内容提要：参与惯性是否影响了个体的投资选择？参与惯性是如何产生的？采用2006年中国9城市投资者调查数据，我发现：在银行存款、外汇、股票、债券、期货、基金、借出、做生意、保险金、收藏品、房地产、理财产品、彩票等广义投资项目中，个体当前和未来期望的选择都表现出了参与惯性，即倾向于维持他们过去的选择；这种参与惯性是其禀赋效应或延迟决策等行为偏见的结果，而不是理性选择所致。本文的政策涵义在于：加强投资者教育，使其意识到并主动克服投资决策中的参与惯性，这是有效增进投资者福利的政府政策所需要考虑的。

关键词：参与惯性 投资选择

传统的金融理论假设投资者会持续监测其投资组合，并把投资决策建立在新近可得信息的基础上。一些修正后的理论模型虽然引入了交易成本（Constantinides, 1986）或行为偏见（Barberis et al., 1998; Daniel et al., 1998; Hong and Stein, 1999）等新的假设，但依然认为：即使投资组合的调整无须是持续的，而且信息更新也无须是完全理性的，投资者仍会不断地处理新信息进而评估其投资决策。Baker et al. (2006) 指出，尽管以上假设有着构建理论模型的便利，但与现实并不相符。大量研究显示（Madrian and Shea，2001；Guiso et al.，2002；Agnew et al.，2003；Choi et al.，2004），在进行投资决策时，个体会呈现出惯性模式，或现状偏见（Samuelson and Zeckhauser, 1988）：有很强的维持已有投资选择的趋势 。投资决策中惯性行为的来源有两种理论解释，即理性选择和行为偏见：前者强调惯性行为可以节省投资决策的固定成本；而后者主张惯性行为与理性无关，是个体行为偏见的体现。

投资决策惯性行为的理性选择假说认为，改变已有投资状况是有固定成本的，这些成本随时间的变化而随机变化，因此维持现状、等待低成本的改变时机是节省成本的理性选择（Choi et al.,2005）。具体而言，这些改变已有投资状况的固定成本包括两部分（Madrian and Shea, 2001）：直接的改变已有投资状况的成本和间接的了解、评价各种投资选择的成本。尽管直接成本可能较低，但是如果间接成本超过了已有投资状况的改变所带来的短期收益，理性的个体会选择维持现状。在研究非金融性收入和参与成本结构对居民股市参与的影响时，Vissing-Jorgensen（2002）发现，过去的参与股市经历对居民当前是否选择股票投资有着显著的正面影响。她把这一股票投资的参与惯性完全归因于参与股市的固定交易成本的存在，因此理性的居民更可能维持过往的股票投资决策。Madrian and Shea（2001）考察了美国401（k）退休计划中的参与和储蓄选择，发现该退休计划涉及到的雇员存在着显著的行为惯性。例如，在参加了自动登记退休计划之后，与低收入的参加者相比，高收入群体选择默认储蓄率的概率更低，这体现了收入的提高降低了投资决策成本的相对重要性，进而说明了投资决策中的惯性行为可能是个体降低固定决策成本的理性选择。
投资决策惯性行为的行为偏见假说认为，个体可能是不完全理性或非理性的，决定其倾向于维持投资现状的因素是基于某些心理偏好所导致的行为偏见。具体而言，投资决策中的惯性行为可能来自两种个体行为偏见：禀赋效应和延迟决策（Baker et al., 2006）。 首先，禀赋效应意味着，在比较各种可能的包含有相同数量的损失和收益组合的选择时，与当前选择下遭到的损失相比，其它可能选择带来的损失可能被个体赋予更高的权重，即个体表现出损失厌恶（Kahneman et al., 1991），所以他倾向于维持过去的选择。其次，延迟决策现象的本质是时间不一致行为，在决策的即时成本与未来成本相比过度明显时，延迟决策情况很容易发生（Akerlof，1991）。但是。决策成本并不构成延迟决策的必要前提。O’Donoghue and Rabin（1999）指出，不论其调整投资选择的成本高低，投资者总会推迟调整，尽管这一决策延迟的时间长短不同，它反映了个体的自我控制问题。对于美国401（k）退休计划涉及到的雇员的显著惯性行为，Madrian and Shea（2001）也提出了基于禀赋效应或延迟决策的行为偏见的解释。前者比如：自动登记退休计划下的雇员保持参与状态的可能性更高，这是因为他们在自动参与了退休计划之后，对该计划的评价要显著高于没有参与该计划时；同样道理，禀赋效应导致的行为偏见也解释了参加了自动登记退休计划的雇员对于默认储蓄率以及资产配置的惯性维持。后者比如：自动登记退休计划实施之前，虽然自愿参加式的退休计划的净收益非常显著，雇员参加比例却总是较低，即便那些获得终身职很久的雇员也是如此；尽管决策成本可能解释了雇员就退休计划选择的延迟决策，但是缺乏自我控制的解释可能更可信，特别是对于那些获得终身职很久进而收入水平较高的雇员。

理性选择和行为偏见两种理论假说解释的个体投资决策中的惯性行为包括两种：一种是参与惯性，即个体在决定是否选择特定投资方式时的惯性行为；另一种是调整惯性，即在已经选择了特定投资方式的情况下，个体调整具体投资比例时的惯性行为。不难看出，参与惯性与更为基础性的“是”、“否”选择相关，而调整惯性则是在参与选择基础上进一步的比例调整。由于数据的限制，本文无法研究个体投资决策中的调整惯性，而集中探讨了更为基础性的参与惯性。

本文研究的投资选择中的参与惯性也与最近兴起的家庭金融密切相关（Campbell, 2006）。家庭金融主要研究个体如何通过使用各种金融产品来实现其目的，而投资选择就成为这一研究的核心。进一步地，投资选择中的首要问题是个体为什么不进行某些项目的投资？根据标准的资产组合选择理论（Samuelson, 1969; Merton, 1969; Merton, 1971），个体应该投资于所有投资项目 ，但有限参与现象在现实中却普遍存在（Vissing-Jorgensen, 2002）。虽然文献中提出了各种可能的有限参与悖论解释，如市场摩擦、背景风险、非标准偏好等传统理论解释（Gollier，1999）以及社会互动等新兴的社会经济学分析（李涛，2006），但是对参与惯性这一重要的行为经济学理论假说并未给予足够重视。

总结已有的投资决策惯性行为的研究文献，存在着以下三点不足。首先，投资选择比较单一，主要集中在间接的退休计划所涉及的储蓄和购买股票以及直接的购买股票等方面，而忽略了很多其它可能的投资选择，这限制了惯性行为对个体投资决策的解释力。其次，缺乏就惯性行为产生机制的区分，即惯性行为是理性选择所致还是行为偏见结果，抑或二者皆有？投资决策中的参与惯性所导致的有限参与损害了投资者福利，而帮助投资者克服参与惯性的政策需要明确参与惯性产生的途径，提出不同的针对性建议。 第三，作为被解释变量的投资选择指标完全是个体当前的投资选择，这造成了一个问题：对于一些相对缺乏市场流动性的投资项目 ，如收藏品、房地产、实业投资等，即使个体希望改变这些投资选择，他们也难以在短期内做到，因此当前选择成为过去投资状态的一个被动延续。这种情况下，投资决策中的惯性行为可能主要是被动的市场流动性约束的结果，而非真正意义上出于主动维持现状的选择。

利用北京奥尔多投资咨询中心提供的2006年中国投资者行为调查数据，将投资项目扩展到广义的银行存款、外汇、股票、各种债券、期货、基金、借出、做生意、保险金、收藏品、房地产、理财产品、彩票等类型，我首次系统考察了在这些投资项目上个体过去的投资经历对其当前和未来期望的投资选择的影响，从而研究了参与惯性是否存在。在此基础上，通过在不同财富群体中比较参与惯性对当前和未来期望投资选择的影响的可能差异，我实证区分了投资决策参与惯性的理性选择和行为偏见解释。这些都弥补了文献的不足。

本文结构如下：下一节介绍了本文的数据样本和分析变量，第三节讨论了实证结果，最后一节总结了实证发现并探讨了政策涵义。