金融系统设计：一个概览

Anjan V.Thakor

一、                      简 介

    最近兴起了一股对金融系统设计进行学术研究的热潮。本文将考察围绕该主题不断发展的文献，并对金融系统设计的各个层面提出一些看法，本文的讨论集中在：

·金融系统的设计中关键性的政策性问题；

·对这些问题所进行的理论探讨中所涉及的分析问题；

·对这个问题的研究，可能会用到我们所掌握的一系列表面上看来互不相关的子领域的知识，这样不仅可能产生统一的主题，而且可能扩展我们对合约、机构和市场的理解；

·阐释关于机构与市场监管政策动议的未来研究方向；

·金融系统的设计对企业作出经济与财务决策的影响；以及

·未来金融系统演进的可能路径。

    原则上，金融系统的设计包括无数的机构和市场的细节、监管和信息披露要求。简要起见，本文将集中讨论在金融系统设计多个方面中的三个主要问题：（1）银行和其他储蓄类金融中介机构所允许的经营范围；（2）决定银行业结构的监管；和（3）金融市场上对信息披露的要求。这三个方面清楚地阐释了可以用于影响金融系统设计的外生工具。不同的金融系统设计将影响金融机构行为和市场行为的不同作用。

本文重点阐述金融系统设计的这三个方面，可以使本文的范围界定在以下七个问题之内。不考虑证券交易所设计和相关市场微观结构、银行破产法细节和除产业结构和银行经营范围之外的银行监管等问题，因而突出了以下七个问题。

     图1：1985年的金融系统规模与实际人均收入。资料来源：King和Levine（1992）

第一个问题：我们为什么要关注金融系统的设计？

这可能是本专题中最明显的与政策相关的问题。有许多原因来阐释为什么对金融系统设计作系统性检视是重要的。首先，如King和Levine（1992）认为，金融系统的规模与经济发展水平显著相关（见图1）。他们的论文指出，与较贫穷的国家的人们相比，最富裕国家的公民其一年收入中持有的流动资产大于他们的货币性负债。对这一数据，“传统”的解释是，富国拥有更庞大的金融系统，而这又源于这些国家在经济发展曲线上走得更快，也就是说，经济绩效驱动金融范围的变化。这一解释基于这样的判断：即金融系统是经济实际需求的产物，而不是经济绩效的驱动者。这样一来，有关金融系统设计的细节问题——尤其是金融中介资源和非中介的金融市场资源融资行为间的界限——是无关紧要的。

     不过，近来对这个问题的研究重点在于这样一个事实，即因果关系通常是可能逆转的：金融系统的设计能够影响实际经济行为和经济发展。这一现象可以通过多种途径加以表现：King和Levine（1992）、Bernanke（1998）、Gale（1992）、Boot和Thakor（1996）探究了导致这种结果的机制。Pagano（1993）归纳了这些机制中的一部分。他特别指出，金融发展可以提高储蓄转化为投资的比例，提高资本的社会边际生产率，并影响私人储蓄率。所以，这个观点对发达国家中金融部门的重要性作出了新的解释。如图2所示。

图2：部分国家金融服务业的增长。资料来源：Greenbaum和Thakor（1995）

第二个问题：为什么历史上不同的国家的金融系统设计如此多样化？

    经济学家为找到满意的答案已经进行了较长时间的探索。金融系统的差异体现在诸多层面。例如，Mayer（1988）指出，在1970-1985年期间，法国、德国、日本和英国的股票市场在企业融资渠道中的相对重要性并不高。相反，在此期间，美国的企业高度依赖于在资本市场进行的债券融资（见图3）。这仅仅是大量实证证据中的一个，说明了欧洲和日本的金融系统中的中介（或机构）部分比美国更为重要，而在美国，金融市场发挥的作用比在欧洲和日本大。Frankel和Montgomery（1991）的研究提供了一个能支持该证据的实例（见图4）。除了1985-1989年间各公司借款去回购股票外，证券融资在美国比在别的国家更为重要。我们很想知道形成这种现象的原因。

留利        银行存款和      贸易信贷          债券        股票

                         短期证券

   图3：法国、德国、日本、英国和美国公司的私人实物投资的净融资额（1970-1985）。资料来源：Mayer（1988）。

德国

英国

美国

日本

图4：证券与银行贷款融资占全部企业融资的比例（%）（1965-1989）。

资料来源：Frankel和Thakor（1995）。

第三个问题：企业如何选择它们的(外部)融资渠道? 金融市场上对信息披露的要求及金融系统的发展是如何影响这种选择的？

    现在，人们普遍认为，企业不仅关心自身的资本结构，还关心从哪里借到钱（如果它们需要债务的话）。上市公司必须遵守的信息披露要求将如何影响这种选择？近来出现的大量研究加深了我们对公司决策的理解（比如，参见Diamond 1991a）。然而，在金融系统的设计如何影响借款人的选择上，仍有许多问题需要研究。

第四个问题：非金融企业的资本结构和公司控制决策是否受金融系统设计的潜在影响？  

近来，人们已认识到，一个公司对资本结构的选择，将影响未来控制权之争。而且，资本市场和银行可能在决定企业控制权争夺的结果上是不同的。所以，本文们有理由怀疑，金融系统的设计能够影响到资本结构和兼并/收购决定。

第五个问题：金融系统的构造是如何影响银行债务索取权的？

本文想知道，金融系统的形式是否能影响银行存款的种类、性质和数量。这就是所谓的流动性创造问题（Diamond和Dybvig,1983）。

第六个问题：银行应允许的经营范围是什么？

由于银行允许的经营范围以及银行和金融市场的监管会潜在地影响金融系统的演进，所以，对金融系统设计的了解也许会促进对最优监管政策的重新把握。例如，有关全能银行和经营范围受限制的商业银行的当代文献都会以专门章节讨论金融系统设计的一系列问题，比如全能银行业内部潜在的利益冲突（比如，参见Rajan,1991；kroszner和Rajan,1994a；Berlin,et al.,1994年；Kanatas和Qi,1993年；Puri,1994年）。所以，即便在美国这样高度发达的国家中金融系统的设计也是一个重要的问题。

第七个问题：银行业的结构的意义何在，以及一种新的金融系统应该如何设计？

    在不同的国家，银行业的结构差异很大，我们也想了解这种差异的显著程度。而且，在东欧的新兴市场经济国家中，新的金融系统的设计是一个关键的政策问题。Boot和Thakor（1996）指出，我们最好将这些国家当前的金融系统看作是过渡性的安排，这些系统的存在是为了便于以后转化成较少依赖中央对资本进行计划分配的系统（又见Catte和Mastropasqua,1993；Checchi,1993）。许多人都想知道，应如何设计这些新兴的金融系统以及不同的设计其稳定性含义是什么。

本文其他部分安排如下：第2小节检视实际和财务决策与金融系统推动经济绩效的不同机制之间的相互作用（第一个问题）。第3小节关注不同金融系统之间已知的差别（第二个问题）。依据第2小节强调的决策与机制之间的相互作用，第4小节讨论公司如何选择融资渠道的问题（第三个问题）。第5小节着重讨论资本结构和公司控制问题（第四个问题）。第6小节讨论金融系统的设计影响银行负债的方式（第五个问题）。在第7小节将讨论银行允许的经营范围对金融系统设计的影响，以及它对金融创新激励的潜在影响（第六个问题）。在第8小节，本文试图综合以上观点，得出关于金融系统设计的结论（第七个问题）。第9小节以展望金融系统的未来演进结束全文。在这一节里，本文还将谈到金融系统设计所处的政治环境和政治经济的重要性。在适当之处，本文将提及现有文献中未解决的主要问题。

二、经济和财务决策

    人们对金融系统设计存在兴趣的一个重要原因在于，金融系统的设计可能影响人们的实际经济决策。因此，本文将在本小节讨论这个问题。由于大量的、越来越多的文献探讨过这一专题，本文就不会费尽心思地讨论金融系统影响实际决策的途径。相反，本文将关注金融系统的活动可能波及到实际经济部门的六种有趣的机制。图5描述了这些机制。

2．1．银行的审查和监控行为

     金融中介的一个重要经济功能是甑别有潜力的借款人，并形成关于他们信用的信息[1]。 Ramakrishnan和Thakor（1984）首次正式形成这种认识，提出了多样化的非储蓄类金融中介自发形成其主要功能是验证借款人信用的理性理论[2]。与此同时，Diamond（1984）在一个高成本的由国家来验证借款人信用框架下，论证了为了监控借款人现金流，多样化银行存在的合理性。此后，Boyd、Puri和Prescott（1986）指出，利用银行的审查功能这些机构使用能够减少在劣质项目上投资的信号，并由此说明银行是如何能够增加在有社会效益的项目上的总投资的。Boyd和Prescott通过检视银行在改变总投资方式中所起的作用，发现了实际经济部门与金融领域的重要联系[3]。

金融系统

                  

银行的审查行为

银行信贷配给

银行在流动性创造中的作用及银行挤兑的影响

银行贷款协议

债务重组

金融市场 反馈作用

 

实际部门

 

图5：金融系统影响实际经济部门的可能途径

     King 和Levine（1992）综合了当代金融中介文献中的观点和新经济增长理论的观点，提出了类似的论点[4]。King 和Levine发现，许多提高生产率的资本投资中包括了常常难以确定价值的无形资本品。在这种情况下，正如Boyd-Prsecott指出的，金融中介内生出一种审查企业的市场机制，但与Boyd-Prsecott观点不一致的是，金融中介有助于为无形资产融资。在拥有较为发达的金融系统（尤其是，较为发达的金融中介）的经济中，对本来难以确定价值的无形资产评估手段更加娴熟。这意味着，一个较为发达的金融系统，通过优越的有形资本积累和更有效的无形资本和人力资本的投资，会带来更高的生产率和更快的经济增长。

    Gale（1992）在假设银行能够获得一种价值昂贵的审查技术的前提下，提出了一种模型，在该模型里，银行对真实行为的审查会产生更为戏剧性的潜在影响。由于银行对借款人的审查受能力所限，使得借款人申请贷款的成本很高。Gale指出了多元均衡的存在，在该均衡里，有一些包括了（大量的）银行贷款，另一些只包括了少许银行贷款或没有银行贷款。后一类均衡被Gale称作“金融崩溃”，它是逆向选择效应的结果。如果所有的银行（除了一家银行）都拒绝提供贷款，那么唯一的这一家银行将吸引相对高比例的信用差的借款人，这些借款人发现，利用借款合约投资高风险项目是有利可图的（假设至少存在一些信用良好的借款人，掩盖了他们的行为）。这个模型的关键在于，信用差的借款人从银行贷款中获利较多是因为他们投资的项目更具不确定性，所以提供了更高的风险转移收益。假设申请贷款的成本固定，每一位借款人基于贷款的申请成本和贷款的预期价值的权衡作出申请决策，贷款预期价值随着信贷配给的可能性而下降。因为对于任何给定的配给可能性，一笔银行贷款对于信用好的借款人比对于信用差的借款人价值要低，当信贷配给可能性出现时，好的借款人比坏的借款人更早退出市场。所以，当只有一家银行愿意贷款时，那么限额的可能性很高，导致好借款人退出，从而在借款人集合中，坏借款人比例高于当所有银行都愿意贷款时坏借款人的比例。当唯一的这家银行意识到这一点时，其审查能力约束导致它拒绝相当高比例的信贷申请者。于是，借款人的申请成本进一步阻碍了好借款人去申请贷款，因为他们觉得获得贷款的可能性低。这种过程持续下去，直到好的借款人都退出，这又会导致银行作出这样的决定：不再审查和简单地拒绝所有的申请者。[5]

但是，借贷的中止并不是唯一的均衡。如果所有银行（除了一家外）决定提供贷款，那么这唯一的异类银行去审查借款人并贷款将有利可图。因此，银行之间的协调失败可能导致金融崩溃。

2.2 银行的信贷配给

     为试图解释为什么以利润最大化为宗旨的银行宁愿忍受超额的贷款需求，而不是提高贷款的价格，Stiglitz 和Weiss（1981）建立了这样一个模型，即一家银行的预期利润并不是随着贷款利率的提高而单调递增。这一非单调性来源于逆向选择或道德风险或两者同时存在的情形。假设银行面临无法通过观察来区分借贷者的好坏，而实际上借款人具有不同的信贷风险时，逆向选择就会出现。当银行提高贷款利率时，更安全的借款者会在风险更高的借款者之前退出信贷市场，原因是更安全的借贷者偿还贷款的更大可能性使得他们对贷款利率更加敏感。结果，当银行意识到贷款利率的提高会导致借款人集合的风险增加时，并且银行可能会发现在某一种贷款利率上（这种利率低于出清市场所需要的利率）利润达到最大值，信贷配给就这样产生了。

     提高贷款利率还将恶化资产置换的道德风险。如果借款人能够在安全资产和风险资产之间进行选择，银行就不能观测到是哪种资产被挑选上了。Stiglitz和Weiss指出，贷款利率如果增加到足够高的程度，将导致借款人偏向把安全的项目转变为风险性的项目。所以，银行可能再一次发现，在某一点利率时，预期利润达到最大值，同时存在超额贷款需求。

     Stiglitz和Weiss分析的一个不足之处在于，他们认为，银行仅仅只是一个处于被动地位的输送管道，即将资金从储户手中输送到借款人手中——并不提供审查或监控服务[6]。Thakor和Callaway（1983）、Thakor（1996）在发表的文章里，着重讨论了银行对噪音的审查功能，并导出随机的信贷配给作为均衡的结果。Thakor（1996）进一步指出，对风险为基础的资本要求——比如国际清算银行（BIS）的资本指导原则——可能会增加这种配给。

     如果银行贷款是唯一融资渠道，并且不容易被其他可选择的信贷资源所替代，那么银行的信贷配给将降低资本投资，并延缓经济增长。而且，如果金融市场（在这种市场里，那些价格出价格代理人参与资金供给的竞争）不太倾向于配给贷款，我们可以得到这样的结论：鼓励金融市场发展，使之成为银行可行的替代品，会带来更高的总投资。但由于本文还没有明确研究促使金融系统中的市场和机构作出内在决定的激励问题，作出这一结论为时过早。本文将在后面花更多的篇幅来讨论这个问题。

2.3银行在流动性创造中的作用和银行挤兑的影响

     银行提供大量的资产属性转换（QAT）服务。一项重要的资产属性转换服务就是流动性创造。银行依靠非流动性贷款发行流动性索取权来创造流动性。Diamond和Dybvig（1983）建立了一个模型对银行的这种作用进行了一般化分析。在该模型中，银行融资比金融市场筹资更优越，因为银行能提供更为优惠的风险分担。但是，协调的失败将导致产生一种“坏”的拉什均衡，即“长期（Long-lived）”的存款者会提前取出存款，因为他们相信别人也会这么做[7]。这种对银行的挤兑行为具有强的破坏性，因为银行为了满足存款者的要求，唯一的办法就是去催借款人还款。假设清偿未到期贷款的成本很高，而且这些贷款是非流动性的（即它们不能在市场上交易），结果是，银行挤兑对实际经济部门产生了负面的影响[8]。

2.4 贷款协议和其他长期合约

 美国银行发放的商业贷款和工业贷款中，80%以上是通过贷款协议完成的。一份贷款协议是指银行承诺按照预定的金额和期限发放贷款。正如Thakor等人（1981）所说明的，一个借款人接受一份贷款协议时，他就购买了一份卖出期权（Put option）。

如果借款人是风险回避的，那么他们为什么需要贷款协议呢？关于这一点不是很明朗，不少文章就此给出了解释。比如，Boot等人（Boot，1987；Boot等，1991）指出，一份贷款协议能够减少逃避努力的道德风险和资产置换的道德风险[9]。以下是一种直观的看法。按照一份贷款协议，银行可以将承诺的贷款利率设定在一个足够低的水平，以保证借款人选择最好的努力程度或项目。当最优贷款被扭曲成次优贷款时，银行就会预期这笔贷款发生了损失。但是，银行可以从出售贷款协议时收取的协议费来减少损失。因为借款人在作出项目决策时已将这笔费用视为沉没成本（Sunk cost），这笔费用不会影响他的决策。因此，最优的项目就可以被选上。

该理论一个重要的预测就是，银行贷款协议会改善投资决策。而且，贷款协议合约通常带有“实际情况出现不利变化”的条款，允许银行在认定借款人财务状况不可接受时可以不遵守协议[10]。该条款对经济社会的贡献是，贷款协议的结果不能被交易所内交易的卖出期权所替代，而且金融市场也不能象银行那样通过向那些需要贷款协议的借款人提供融资而获得同样的投资效率。

有些人认为，金融市场与银行之间的关键区别是，后者可以制定长期协议，能根据对自己有利的时机判断进行相机抉择，而在金融市场上的投资者则不能[11]。探究其原因是一个很有意思的研究问题。虽然本文没有见过任何一篇文章专门讨论过这个问题，但Boot等人（1993）提出了一种可能的解释。他们特别指出，银行贷款协议的可自主决定性便于银行更加快速地建立起自己的声誉，而没有这种可自主决定性就困难些。而且，正是希望建立并保护这种声誉吸引着银行去履行该协议，即使当法律上并没有约束它这么做的时候，也是如此。相比之下，在金融市场上，典型的是大量的小投资者向任何借款人提供资金，他们不关心所谓的声誉，所以在金融市场上不可能遵守随意签订的协议。结果是，金融市场上不可能使用这类协议安排。

    在Mayer（1988）与Shleifer和Summers（1998）的文章中，他们的观点有些不同。两篇文章都强调长期关系的重要性。他们首先假设，文字性（显性）合约是不完全的，这使得企业都希望与各种利益相关者（Stakeholders）（雇主、供应商、贷款者，等等）签订隐性长期合约。这些隐性合约（或长期协议）将带来巨大的事前收益。比如，Jaggia和Thakor（1994）正式指出，企业签订隐性合约并使之转化为长期的雇佣协议，将鼓励雇员比在只签订文字性工资合约时，在不可交易的、具备企业特质的人力资本上进行更多的投资。当然，按照Boot等人（1993）的说法，这些“相机抉择型承诺（Discretionary promises）”在法律上并不会约束企业去遵守它。而且，事后遵守这些合约成本昂贵。关键是，金融市场提供了大量违反这些隐性合约的机会（比银行融资的机会多）。Jaggia和Thakor（1994）证明了，正式的破产为隐性长期工资合约的失效提供了一种手段。Shleifer和Summers（1988）指出，上市企业被收购的可能性成为使隐性合约失效的另一种手段。这些隐性合约事后失效的可能性减弱了它们事先的（想要的）激励效果。银行导向的金融结构的好处是这个问题不太严重。如前面所讨论的，维持声誉的激励阻止银行不履行不明确的合约。

但是，关于这个问题，还有许多值得我们去探讨。从贷款协议或长期合约方面看，存在与银行融资和金融市场融资的相对比例变化相联系的实际效应。所以，综合了解银行和金融市场在对未来结果进行可置信的预先承诺的能力上的关键区别，可能对思考金融系统的总体设计十分有用。

2.5债务重组

    不同的金融系统对陷于财务困境的借款人债务进行重组的方式可能不同。在一定程度上，债务重组会产生实际效应，也就是说，最佳的金融系统设计也必须考虑到这种设计所带来的实际效应。

    上述观点是Sabani（1992）在其著作中提出的，他建立了这样一个模型，即银行在与企业过去的借贷关系中积累了借款人特有的财产信息。这些信息给当事银行（Incumbent banks）提供了通过重组财务困难的借款人的债务来保护银企关系的激励。Sabani指出，这种体制会产生帕累托等级的（Pareto-ranked）多重均衡，而且竞争性的、以市场为导向的盎格鲁—撒克逊国家（如英国）比以银行导向的（德—日模式）国家进行的债务重组要少。所以，在竞争与关于债务重组的协议之间存在（或重新构造）潜在的关系[12]。

    Berlin和Mester（1992）提出了一种相当不同的方法。他们假设，合作的困难使在金融市场中重新签订贷款合约比银行更困难（又见Wilson，1994）。由于贷款人掌握的借款人信息会发生随机变化，这种重新谈判可能是必要的。Berlin和Mester得出这样的结论，即，银行可能倾向于对有苛刻条款的合约进行重新协商，如果存在担保，银行愿意对这些合约进行重新协商。所以，对于那些对贷款人造成资产置换道德风险以及有显著信息波动的借款人来说，他们更倾向于从银行借款[13]。

    一个顺理成章的假设是，借款人对一笔贷款是否将会被重组的预期将影响他事前对投资项目的选择。在这种情况下，投资选择将部分取决于借款人是向银行借款，还是进入金融市场去融资。而且，Sabani（1992）认为，借款人的投资选择同样受银行业的竞争程度所影响。所以，金融系统设计的细节可能与实际经济部门高度相关。

2.6 金融市场的反馈作用

    许多文章曾指出，金融市场能够提供包含与交易清偿有关的信息，而这些信息是无法通过利润表或其他汇总报表得到的。金融市场传递的额外信息可服务于能够产生显著实际经济效应的多种目的。

    这些文章的一个思路是，股票的价格提供了高效率投资配置的信息（如Grossman，1976、1978；以及Grossman和Stiglitz，1980）。    Allen（1992）也提出了这个观点，他从更为广义的角度，认为股票市场信息能够从总体上改善实际决策。本文在下一节中更详细地对此进行讨论。

     这些文章的另一个思路是，管理激励合约对股票价格的依赖性。Ramakrishman和Thakor（1984）推导出上市公司的管理者的最优激励合约，这些管理者选择影响他们真实报酬的努力水平。他们设计的这种合约提供了最优的风险分担和努力激励，并主要依赖于股票市场的信息。所以，金融市场的反馈作用在于提供有关管理者绩效的信息，从而影响管理者的努力投入决策。Holstrom和Tirole（1993）提出一种模型，在该模型中，股票价格所传递的信息包含了公司自身信息集合中没有的信息，因此使更有效的合约订立和更好的实际决策成为可能。

三、金融系统的多样性

    正如本文在简介中提到的，不同国家的金融系统有很大的不同。下面是这些差异性的简要总结[14]。

     · 美国拥有比别的国家多得多的银行。而且，美国最大的十家银行发放的贷款在全国贷款总额中所占的比例，比日本和欧洲最大的十家银行发放的贷款在全国贷款总额中所占的比例小得多。也就是说，美国银行业比其他国家更分散。

· 西欧和日本的银行在传统上就拥有比美国银行更多的权力（更大的经营范围）。比如，尽管日本的银行像美国的银行一样不准发展全能银行，但日本的银行在持有借贷企业股权和行使公司控制上拥有更大的自由度。德国、瑞士和荷兰的银行都被允许成为全能银行，除了它们通常的商业银行职能外，还可从事投资银行业务和保险业务。

 · 在日本和德国，银行和借款人之间形成的长期关系比在美国更为普遍。

 · 在美国，储蓄类金融中介机构和金融市场之间的竞争相当激烈。而在别的一些国家，这种竞争就要有限得多。

 · 在美国，上市公司的数量远远多于别的国家。

 · 在美国，可以通过公开层面获得比别的国家更多的关于上市公司的信息。

 · 在美国，对公司控制权进行交易的市场比在别的国家活跃得多。

 · 总体来说，美国的金融市场比其他国家的金融市场发达得多。比如，美国的期货和期权市场的流动性比德国的期货和期权市场大得多。

    尽管对金融系统结构多样化的原因有许多推断，本文认为我们还远没有形成一整套理论去解释与这些多样性有关的所有标准化事实，并可产生另外的可验证的预测。对这个问题研究的当代文献可追溯到Sah和Stiglitz（1968），他们探讨了组织经济系统不同方法的项目选择分类。他们提出，在市场导向的经济中，出现选择第二类项目的错误更多，而在计划导向的经济中，出现选择第一类项目的错误更多。Allen（1992）初步对金融系统的结构进行了专门探讨，他在一篇描述性的文章里比较了金融系统。Allen设计了一种模型，在该模型中，管理者的信息集合中没有包括所有与最佳实际决策有关的信息。公司使用的技术越复杂，市场上关于报酬的新信息出现得越频繁，管理者的信息就越不充分。由于经理是根据自己所掌握的信息做出的决定，而他的信息是不充分的，从而导致作出的决策不是最佳的。这不仅驱使经理去评价未掌握的其他信息，而且产生了公司应该如何运作的意见分歧，从而，反过来导致了在公司控制权争夺层面的作用。

    在这种框架中，金融市场被看作是一种综合各种不同观点的机制，因此提供了公司最优决策规则的信息，这些信息比通过银行贷款所提供的信息要充分一些。原因在于银行只能提供“一元审查（Single check）”机制，而金融市场能提供“多元审查（Multiple check）”机制，即金融市场通过多种机制（市场价格、交易量、并购企图，等等）来提供多重检查。由此可见，当最优的决策规则难以形成并且对公司应该如何运作存在争议时（比如说，在信息交替更新很快的情况下），金融市场将配置资本。Allen引用了生物技术来比喻这类公司碰到的情况。不同的是，当大家对决策达成一致时，银行是配置资源的理想制度安排，剩下的主要问题是银行如何去监控企业。

    Allen运用这种理论来论证各国金融市场发展的不同模式。他指出，他的理论与英国19世纪（当时英国是第一个完成工业革命的国家）股票市场的重要地位相吻合，也符合20世纪美国（当时美国是第一个完成后工业革命的国家）最依赖股票市场的事实。他的预言是，当美国完成“信息革命”时，金融市场的相对重要性将会增加。

    Allen同样用该理论来解释欧洲金融机构的发展。如果出现新技术和新工业，西欧先进的经济学认为，将需要进一步发展股票市场。另一方面，在东欧，由于人们对技术很熟悉，最优决策规则众所周知，任务是建立基础工业[15]。因此，银行的发展应优先于金融市场的发展。

    由于Allen的理论简明易懂且似乎能够解释许多现象，所以大受欢迎。但是，这仅仅是一个开始，还有许多问题没有回答。比如，有一个代理人群体，在这个群体里，我们将所有代理人的意见加总，根据边际收益递减规律，代理人群体越大，增加一人的意见的所获得的收益越小，当我们想近似模拟金融市场的总效率时，应加总多少位代理人的意见？假设这个数字是7或8，那么，我们很难看出，金融市场向大企业提供的服务比银行融资好，因为每一家大型美国公司平均都与7—8家银行有关系。而且，在银行具有监控优势的条件下，如果最佳的数字超过8，那么，为什么我们不能观察到每一家公司都向大量的银行靠拢，而不去金融市场上融资？同时，为什么金融市场不能提供监控服务，而银行能够提供这种监控服务呢？

本文认为，只有当解决这些问题的正规模型产生后，我们才能开始理解这些问题。近来，Allen和Gale(1994)，Boot和Thakor（1996）近期发表的文章，代表了正规化模型的最初尝试。本文将在第七节中讨论这些文章。

四、借款人融资渠道的选择

     在某一个特定时点，如果借款人决定去借钱，他会如何选择他的融资渠道呢？Diamond（1991a）依据一个模型正式阐释了这个问题。在他的模型里，借款人可以选择向银行借款，或在金融市场上融资；一些借款人会用风险性资产代替安全性资产，从而损害贷款人的利益。银行通过监控手段专门对付资产置换道德风险。但是，借款人保持还款的记录越长——在这段时间通过选择风险小的项目，来提高随时还款的可能性——他的信用情况越好，以后找银行贷款的利率可能越低。这意味着，信誉较好的借款人，将预期到他的未来银行贷款净偿还有一个更高的现值。假设一个借款人在某个时点上违约，那么他将永远被排斥在资本市场或银行借款之外。本文可以这么推断说，一位声誉较好的借款人选择风险性的项目与选择安全性的项目相比，有较低的价值。实际上，声誉有一个临界点，一旦借款人的声誉价值超过丧失这个声誉的价值（机会成本高），他将总是投资风险性小的项目，而非高风险项目。在此情况下，银行的监控功能是不必要的。所以，Diamond模型产生了这样的推断：那些刚刚建立起信贷声誉的借款人去找银行借钱，而已建立了较好信贷声誉的更成熟的借款人直接从资本市场上融资。这个推断看起来与标准化事实大致具备一致性。

    很多学者曾经对借款人选择融资方式的很多方面进行过研究。Rajan（1992）重点研究了公司的关系贷款人（如银行）在提供贷款过程中收集借款人的财产信息的问题。他指出，这会形成一个当事（Incumbent）银行对信息的垄断，从而扭曲借款人的努力选择，使之偏离最优轨道。所以，Rajan的假设与前面对长期银企关系价值的研究是不相关的，Rajan强调这种关系的扭曲特征，而不是前面提到的好处。Rajan据此得出结论，那些从项目中察觉到有巨大未来租金的借款人，此时将避免银行融资，可以预先排除将来被拥有信息特权的银行占去大部分收入。[16]

     Campbell（1979）提出了一种不同的方法。他重点研究了股东和债券持有者之间的紧张关系。假设债务的条件可以重新协商，Campbell非正式地提出，由管理层代表的股东可能更愿意从银行借款，这样可以对债券持有者隐藏有利的信息。所以，Campbell第一个提出了这种可能性：借款人出于关注保密性，倾向于向银行借款。

     Yosha（1995）、Bhattacharya和Chiesa（1995）拓展了上述认识，并使之正规化。Yosha研究了公司在掌握一些产权信息后，在双边（银行）和多边（上市）融资之间作出的选择。如果一家公司选择多边融资，那么它面临的将财务信息泄露给竞争对手的可能性更大。但是，如果它选择双边融资，那么竞争对手可能会认为它一定隐瞒了什么，从而采取减低该企业利润的某些行动。Yosha指出，在均衡点上，绩优公司（因信息的泄露损失最多）选择双边融资，通过两种融资方式产生的成本差额使竞争对手能够准确地推断这些公司正在隐瞒的信息。Bhattacharya和Chiesa也重点研究了在双边（单家银行）和多边（多家银行或金融市场）融资体制中信息共享/信息披露的问题。他们研究方法的新颖之处在于结论部分，即选择融资安排可以看作一种事前的协议，以执行事前想要的信息共享规则，而这些规则在事后却是难以执行的。这能影响产生未来信息的事前投资激励。所以，金融系统的设计能够显著地影响研究和开发（R&D）的投资。

    以上文章都没有论及借款人所面对的企业内部激励问题，以及融资模式的选择在这些问题的解决上所具有的潜在影响。Wilson（1994）建立的一个模型指出，部门管理者为了获得私人利益，有在一些项目上过度投资的倾向。他们之所以能够这么做是因为他们比他们的监管者更了解要投资的项目。在投资中期，当维持该项目需要更多的融资时，一些额外的信息就会出现，从而缩小了部门管理者和他们的监管者之间的信息差距。但是此时，最初的投资已经收不回了，上级管理层会淡忘它。所以，只有当其中一部分投资的净现值（不考虑最初的投资）为非负数时，在投资中期才会追加资金。由于预见到这些，部门管理者有时就会投资于能带来私人收益的项目，而对公司而言，投资的预期净现值却是负数。

    Wilson观察到，减轻这种道德风险的一个方法就是对项目进程中的融资进行流动性限制，从而实际上提高了此类投资的最低可接受的利率。这样就能够保证，来自上级管理层要求取消那些预期净现值为负值的项目的威胁是可置信的。现在，如果有一家银行正在提供贷款，那么企业面对的仅仅是一个“软”的预算约束，因为银行融资相对而言进行重新谈判更为容易，也就是说，企业能够在投资中期获得额外资金来最大化净现值。在这种情况下，拒绝向预期净现值为负值的项目进行中期融资并非子博弈完美均衡。另一方面，企业如果从金融市场融资，就会面临一个“苛刻”的预算约束——事前强加给企业中期融资的任何约束条件都不能放松。企业能够通过这种方法选择事前约束，从而有效地解决了道德风险问题。

所有这些文章都有一个有趣的共同之处，即企业选择融资方式会产生实际效应。表1概括了每一篇文章预期的实际效应。它们意味着，金融系统的设计会影响借款人对融资方式的选择，所以它与实际经济部门相关。比如，如果金融市场相对欠发达，Rajan（1992）和Wilson（1994）会预言说，逃避努力工作和过度投资的道德风险有可能进一步恶化。另一方面，一个欠发达的银行系统将意味着，银行将过分依赖借款人的信誉，而且它在解决资产置换道德风险时相对无力（Diamond，1991）。

 表1、  借款人融资方式选择的实际效应

五、 公司控制与资本结构

    金融系统的设计能够影响信息的汇总和公司控制权争夺的结果，而这些又会影响公司的资本结构。金融系统的设计还可能以另外一种方式影响资本结构。最近，有人已经指出，银行贷款协议的可获得性能够影响公司选择资本的结构（Shockley，1995）。众所周知，由于资本结构能够影响投资决策，所以上述两种影响都表明了金融系统设计产生的实际效应。

5.1 信息和公司控制

     我们已经看到，当企业决策十分复杂的时候，信息的汇总对企业是很有价值的。在很多情况下，企业主动进行直接的信息交流。比如贸易协会、卡特尔和合作研究。Vives（1984）指出，如果商品是替代品，那么就会存在伯特兰式(Bertrand)竞争；如果商品是互补品，就会存在古诺(Cournot)竞争，信息共享是最优的结果。

     同样，目前存在相当广泛的介绍卡特尔和信息交流的文献。虽然大多数文献都认为，在许多情况下，信息共享并不是最优的（如：Roberts，1985；Cramton和Palfrey ，1990），但是Kihlstrom和Vives（1996）建立了一个信息交换模型。

    合作研究是进行信息交流的另一种途径。Katz（1986）研究了激励性企业必须分担研究成本和研究知识。Bhattacharya等人（1990）研究了信息共享的最佳水平及其使用。Bhattacharya和Chiesa（1995）分析了融资的结构对信息共享动机的影响。

     当直接自愿的信息交流不能满足需要时，其它机制可能会发挥作用。市场为公司控制提供了一种这样的机制。Manne（1965）指出，以市场为基础的经济的一个重要特征是不同的管理团体能够去竞争资产的控制权。Allen(1992)所观察到的代理人之争、直接股份购买以及兼并代表了三种主要的控制权转移的市场机制。Allen(1992)创建的模型能够解释这三种机制。

    假设一个外部并购者（Raider）获得了比公司在职（Incumbent）管理者更好的信息，那么他可以站在一个更有利的位置作出更好的决策。但是，我们很难让股东相信，外部并购者将比现有管理者作出更好的决策。这意味着，在公司拥有大量股东或所有权分散的情况下，代理人的争夺的结果可能使外部并购者难以取胜，这是一个与标准化事实相一致的观点。结果，外部并购者可能有必要只是向目标股东提供比当前股票价格足够高的溢价，以诱使他们卖出股票，这可以通过一个溢价要约收购来做到[17]。

当然，当意见很不一致时，也可能存在这样的情况：即突袭者不能解决Grossman 和Hart（1980）提出的抵制（Holdout）问题。因此，只有在协议兼并的条件下，才可能取得高效率的信息共享。

本文的观点是，金融系统的设计能够影响与公司决策有关的信息分享/汇总的有效性。一个高度发达的金融市场由于能使公司控制权争夺更加容易发生，从而便于信息汇总的过程。这与美国的标准化事实相符，美国的金融系统既有相对更为复杂的实用性技术，也有更发达的金融市场。

对于金融市场发达程度越高，公司控制权之争越便利的说法还有其他的意义。特别是，Harris和Raviv（1991）指出，公司的资本结构可能取决于两个控制方之间的关系。当公司负债很少时，它的在职管理者可能正冒着失去公司控制权的危险，因为外部收购者可以仅仅通过提高公司的杠杆比例来增加公司价值。另一方面，当公司负债很多时，它的在职管理者在债务合约违约时，可能正冒着将公司控制权交给债权者的危险。所以，最佳的资本结构就是在将控制权交给公司突袭者的可能性和将控制权交给债权人的可能性（即这两者都不能得到公司控制权的平衡点）之间的权衡取舍。

这个逻辑的含义是，在较发达的金融市场中，由于敌意收购的威胁更大，所以股权的预期控制成本可能更高。这意味着，在这样的市场上，我们应该期望更多的负债。经验性的预言是，美国公司的杠杆比例比像德国这样的国家里的公司杠杆比例更高。

 一个矫正的说法是，在银行主导的经济中，作为该经济的特征——长期银企关系的作用比银行发挥较小作用的经济中的银企关系的作用更加明显。这些关系有助于减轻道德风险，并鼓励更多地利用债务。Boot和Thakor（1996）建立了一个银行业无期限的（Infinite-horizon）模型，在这个模型中，长期合约通过降低依靠抵押来解决逃避努力工作的道德风险而提高了效率。在一定程度上，这类道德风险降低了最优杠杆水平，在银行主导的经济中，银行有使企业从银行借贷更多并具有更高的杠杆比率的可能。

当然，我们还没有解释所有这些效应的一个整合的一体化理论。Harris-Raviv模型没有考虑银行的价值或者借款人与贷款人之间的关系。本文尤其觉得这是值得大家研究的有趣问题。

5.2 银行和公司资本结构

    银行能够签订涉及在将来按照预定的条件提供贷款的自主承诺贷款协议，这对于非金融公司的资本结构具有重要的含义。Shockley（1995）在一个有趣的模型中指出，一家购买银行贷款协议的公司与未购买银行贷款协议的公司相比，将需要更多的非银行债务。直觉是，银行贷款协议能够降低与风险性负债相关的投资不足的道德风险（Mayer，1977），从而改善非银行贷款性债务的条件。

    本文再一次说明了，对于那些从银行借款的公司来说，银行融资意味着更高的杠杆比例。而且，通过银行贷款协议进行融资解决了投资不足道德风险的结果表明，特定金融系统的设计与企业投资决策的改进是相关的。

六、 流动性、银行债务与金融系统的设计

    正如本文在第二节中所说，银行提供的重要的资产属性转换（QAT）业务就是流动性创造。在流动性创造过程中，银行典型地用（流动性的）各种各样的短期债务来提供（非流动性的）长期资产，从而使资产负债表两边开始匹配。Diamond（1996）研究了债务期限的确定，他指出，清算激励和对控制权方面的考虑在确定债务期限的过程中发挥了重要作用。

     关于银行流动性创造的一件很有趣的事情是，它典型地包含了一个受连续服务约束（SSC）的活期存款合约。Diamond和Dybvig（1988）建立的模型中，连续服务约束在银行挤兑上起着关键性的作用。所以，它迫使银行在流动性创造过程中去应对风险。有人认为，连续服务约束仅仅是银行业技术的一部分。比如，在一个连续时间段里，连续为客户提供提款服务直至资金告罄，是银行从事此种业务的一种自然结果；我们可以把Diamond—Dybvig模型中的连续服务约束看作是，在不连续时间里用来估计这种持续期间现象的一种方法。然而，另外一些人认为，连续服务约束是一种合约设计的参数，它必须或者是内在合理化，或者被排除在活期存款合约之外。这正是Calomiris和Kahn （1991）采纳的方法，他们提出，连续服务约束可以解决存款人监控中的“搭便车”问题。在他们的模型中，未参加保险的存款人监控银行的管理者，以避免类似欺诈和过度冒险的行为。然而，如果没有连续服务约束，存款人就会考虑搭其他存款人进行的高成本监控的便车，这样，监控机制就会失效。连续服务约束可以避免搭便车问题，原因是进行监控的存款人一旦察觉银行不利的行为就会马上提取存款，他们将站在挤兑队伍的最前列，而搭便车者由于站得比较靠后，只能对提款抱较低的期望值。

     在Calomiris和Kahn的分析框架中，银行挤兑是社会合意的（Desirable）。这种关于连续服务约束的看法与连续服务约束在Diamond—Dybvig模型中的地位大相径庭。在后者，银行挤兑会导致严重的混乱。而且，它使我们实际上无法想象银行存款保险的积极作用。Pepers（1995）解决了这些问题。在他的模型中，银行挤兑通常是事后低效率的，但约束银行管理层却是事前高效率的。当存款人成为一个信息充分的监控人后，连续服务约束会增加他的边际收益，这样发生银行挤兑的概率就很大。但是，这种概率也许比需要规范银行管理的概率更高，从而导致过多的事后低效率。Pepers的研究表明，部分存款保险降低了存款人成为一个见多识广的监控人的边际收益，这样也就降低了发生银行挤兑的概率。通过标定（calibrated）存款保险的范围，可以保证银行挤兑发生的可能性不高于必须将银行管理层和存款人的激励联合起来的可能性。

     近来，Pepers和Thakor（1995）重点研究了银行业经营范围和金融系统设计与这些负债管理的问题之间的关系。他们设计了一个模型，在该模型中，存款人必须在激励机制下去监控银行管理者的资产选择，同时银行管理层也必须在激励机制下去监控存款人。他们的关键结论是，在一家银行里，不可能使这两方面的激励机制都发挥到最佳水平。他们根据功能的不同，将银行分为两类：（1）一类是进入存款保险并纯粹创造流动性的银行，它只能投资在那些银行始终能够监控收益的资产上；（2）一个没有参加保险的银行，它可以投资任何资产（一种全能银行）。

    Craine（1995）提出的分析显示出有关不同的功能分离的观点。他认为，通过分别准许银行投资于私有信息（即银行具有私有财务信息）资产或投资于公共信息资产，就能消除各种各样的信息扭曲。在分离的均衡中，投资于公共信息资产的银行通过保险存款来筹集资金，而投资于私有信息资产的银行则通过未保险存款来筹集资金。

    这些功能分离的处方使人联想起最早由Simons（1934，1935）提出的“狭义银行”的建议，只是他们之间的内在逻辑与细节不同。特别是，这些当代的建议关注了信息摩擦的影响和组织设计问题。而且，他们并没有必须认为一家狭义银行不产生净流动性，而这却是Simons建议的核心。

    对这些建议的价值进行的政策讨论，通常围绕被保险的银行在提供流动性上的独特性来进行。如果我们将联邦存款保险的范围仅限于银行业的一小部分，并且如果存款保险对创造净流动性非常重要（如Diamond和Dybvig（1983）建立的模型那样），那么，狭义银行是不利于流动性创造的。然而，已有人提出，除了存款保险外，其他的方式也能有效地创造流动性。比如，Boot和Thakor（1993）、Gorton和Pennanchi（1990）指出，现金流部分在银行部门以外创造流动性。实际上，Boot和Thakor（1995）在金融创新的分析中曾指出，金融市场主导型经济系统可能比银行主导型经济系统创造出更多的流动性，因为前者有着更强的金融创新激励。另一方面，Allen和Gale提出，可用于流动性管理的金融工具的性质在两种不同类型经济中也不同。特别的，从某个特定时点上的跨部门的（Cross-sectional）风险分担来看，金融市场主导型经济可能更好一些；而从某一时期内的(Intertemporal)风险分担来看，银行主导型经济系统则要更好些。

七、银行业的经营范围与金融创新

    在有关金融系统设计的讨论中，人们偶尔会听到这样的观点，即金融系统设计可能会受到对银行业经营范围的监管限制所影响。比如，有人声称，使美国的商业银行和投资银行分业经营达60多年的1933年Glass-Steagall 法案，一直对美国银行业和金融市场的发展起着主要的影响。这为不同国家之间金融系统的差异性提供了似乎合理的解释（Saunder和Walter，1994）。

    最近，许多学者就Glass-Steagall限制条款是否还有更多的含义进行了探讨（如Rajan，1993；Puri，1994）。传统上反对全能银行的观点强调了全能银行在扮演商业放贷和承销证券的双重角色时所产生的利益冲突（Kanatas和Qi，1993年）。这些冲突可能体现在，当借款人在资本市场上发行的证券被一家银行承销，而这家银行同时又给他提供贷款时，借款人的财务状况（或质量）就可能被曲解；或者，当银行认为提供贷款的利润比承销证券的利润高时，它可能会推迟企业上市的进程。

     尽管人们普遍认为，银行监管将影响金融市场的发展，但是，我们对于银行业监管与金融系统演进之间的相互作用并不是很了解。比如，如果一家全能银行内部的商业银行部门与投资银行部门之间存在严重的利益冲突，为什么市场本身没有提供必要的信号，来规范全能银行？特别地，当这些冲突足够严重时，将商业银行和投资银行业务明确划分开来就是全能银行的最优选择。或者，换个角度看，如果全能银行从利益冲突的观点来看确实没有效率，那么市场力量就会使那些禁止全能银行的监管失去存在的必要。实际上，Kroszner和Rajan（1994）提供的经验证据支持这一市场监管的见解，不过却不支持那些认为利益冲突很重要的观点。他们比较了Glass-Steagall法案以前由商业银行和由投资银行承销证券的业绩，并没有发现它们承销证券的质量有什么显著不同。Kroszner和Rajan（1994b）在随后的论文中指出，在20世纪20年代，由一家分离的资本化的证券附属机构进行的证券承销，比由一家银行的证券部进行证券承销的市场业绩要好。与之相一致的是，那时的商业银行大多数都逐渐转变为附属机构形式的结构，贷款和证券承销之间的分离是明显的。

7.1 金融创新

    Allen和Gale在一系列论文中对金融创新下的经济激励作了探究（如，Allen和Gale，1994b）。这些论文的一个基本前提是，金融创新改善了投资者可利用的风险转移的机会。因为成功的金融创新通常会导致新兴市场的出现，这种见解有助于理解期货市场和期权市场的发展。