金融中介理论
Franklin Allen, Anthony M. Santomero
The Wharton School,University of Pennsylvania, PA 19096,USA
摘要：
传统的金融中介理论基于交易成本和信息不对称来解释吸收存款或发行保单以及向企业提供资金的机构其存在的原因。然而，近几十年来，情况已发生了显著的变化：尽管交易成本和信息不对称已下降，但中介却增加了。中介是金融期货和期权市场的主要参与者，而企业或个人则不是。这些变化与传统理论对金融中介的解释相冲突。在强调风险交易和参与成本的新背景下，本文探讨了金融中介的作用。
关键词：中介、风险管理、被委派的监督、银行、参与成本。
1.引言
本文回顾中介理论之现状，并试图调和理论与现代资本市场中观察到的机构行为之间的不协调。本文认为许多当前的中介理论过分地强调了机构的功能，而这些功能在许多发达的金融系统中已不再是重要的了。这些理论关注那些对中介来说其重要性正在下降的产品和服务，同时，这些理论不能解释那些已成为许多机构关注焦点的业务。简言之，本文认为现有的文献过分地强调了中介在减少交易摩擦成本和信息不对称方面的作用。本文提出的证据显示：尽管这些因素曾经是中介作用的核心，但它们正日益变得无关紧要。
在这里，本文主要根据目前中介扮演的两种不同的角色提出一个关于中介的理论，即中介是风险转移的推进器和处理日益复杂的金融工具及市场难题的推进器(Facilitators)。尽管中介理论几乎没有对机构为什么应该发挥风险管理的功能作出解释，但风险管理的确已成为中介行为的一个关键领域。此外，我们认为，为参与金融活动提供便利是中介的一项重要服务。减少参与成本（Participation Costs），即学习有效利用市场并日复一日地参与到这个市场中来的成本，对理解已在金融市场发生了的变化是至关重要的。
本文的安排如下：第2部分回顾和批评文献中有关中介的一般观点；第3部分勾画了过去一段时期内金融系统已发生了的变化，这一部分提供的数据支持了第二部分的批评；第4部分综述关于中介服务的一个增长领域——即风险管理的流行解释；第5部分探讨了中介应采取的风险减少行为；第6部分概述了参与成本作为解释中介的又一个理论基础并介入风险管理的重要性；第7部分是结论。
2.对流行的中介理论的回顾和批评
在传统的Arrow-Debreu资源配置模型中，企业和家庭通过市场相互作用，金融中介不扮演任何角色。当市场是完美的和完全的时候，资源配置达到帕累托效率，不存在可由中介改进福利的余地。而且，MM定理用到此处会得出资本结构无关紧要的论断：家庭能够构建资产组合以抵消中介持有的任何头寸，中介不能创造价值（参见Fama,1980）。
对这个标准的、市场为基础的理论的一个传统批评是：除了特殊的情形外，该理论要求有大量的证券可供家庭或中介持有。然而，期权定价模型的连续时间技术（Continuous Time Techniques）的发展，以及这些思想扩展到一般均衡理论上，已使这些批评变得没有意义。即使市场上存在的证券数目有限，动态交易战略也使得市场是有效并完全的。
这样一个极端的观点——金融市场能达到资源有效配置，中介无所作为——明显与我们在实际中观察到的不符。历史上，银行和保险公司在金融市场上已经扮演了中心角色。除了处在很早阶段的初始经济外，这一点对于所有经济来说都是真实的。而且，即使在经济发展的初始阶段，中介的发展也会导致金融市场本身的发展（McKinnon,1973）。
简言之，从古时始银行一直存在，它吸收居民存款并借贷给需要资本的经济代理人。保险，特别是海运保险，同样有很长的历史。相比之下，金融市场只是在近些年来，只在几个国家中（主要是美国和英国）中才变得重要。即使在这些国家，银行和保险公司在把家庭部门的储蓄转为对实际资产的投资方面，发挥着主要作用。
我们对这些中介在金融部门中的作用的理解，在许多不同的中介理论模型中可以找到。这些中介理论构建在基于完美和完全市场假设的资源配置模型上，认为正是摩擦（如交易成本和不对称信息）对理解中介是重要的。Gurley和Shaw(1960)以及随后的许多学者强调了交易成本的作用。例如，资产评估的固定成本意味着中介与个人相比有优势，因为中介能分摊这些成本。同样，与个人相比，交易成本更容易被中介分散。
观察与投资者信息集（Sets）更加相关的摩擦，大量的学者强调了不对称信息的作用，认为它是中介重要性的另一个合理的解释。在一篇最早的、被引用最多的文献中，Leland和Pyle(1977)认为中介通过把财富投资到自己拥有特殊信息的资产中，而发出自己拥有信息的信号。在另一篇重要的文献中，Diamond(1984)认为中介通过充当“被委托的监督者（Delegated Monitors）”来克服信息不对称问题。后来，在这两篇文献的基础上有许多进一步的研究，并取得了相当的进展（如Gale 和Hellwig,1985; Campbell和 Kracaw,1980; Boyd和 Prescott,1986.）。
基于Santomero(1984)关于银行业文献的一个早期回顾，Bhattacharya 和Thakor(1993)提供了一篇关于银行业文献当前状况的精彩综述。Dionne(1991)则对讨论保险业的文献作出了全面的综述。想详细了解特定文献内容的读者应该查阅这些论文。本文不想成为这些成果的一个复制品，相反，本文打算对关于中介作用和功能的传统观点与最近几十年来这些机构的演进作一比较，试图把文献与现实相对照以探究这些论文是否能够为这些机构在金融市场上的存在，以及它们是如何创造财富（Value Added）作出充分的解释。
实际情况是，近些年来许多国家的金融体系经历了剧烈的变化。金融市场，如股票市场和债券市场的规模（诸如上市公司市值或任何其他可以表明它们重要性的计量）几乎都成倍地增长。与此同时，广泛的金融创新在70年代和80年代不断加速。这包括新金融产品的推出，如各种各样抵押贷款支持的证券和其他的证券化资产，以及衍生工具，如互换、复合期权。所有这些工具在量上都有爆炸性的增长。同时，新的金融期货、期权、和其他衍生证券交易所已经出现并成为重要的市场。
有趣的是，金融市场广度和深度的提高，是金融中介和企业增加运用这些金融工具的结果。家庭对这些工具的运用一直是不重要的。事实上，金融市场规模的扩大与个人由直接参与金融市场急剧转向通过各种不同类型中介参与市场是一致的。
不同类型中介的重要性在这一时期也经历了一个显著的变化。银行和保险公司的资产份额下降了，而共同基金和养老基金在规模上急剧增长。新的中介类型，如通用财务公司类的非银行金融机构出现了。这类中介完全通过发行证券而不是通过吸收存款来筹集资金。可见，传统中介的重要性下降了，即使在其曾经大显身手的领域也是如此。
或许是作为对这种变化的反应，但显然是同时的，传统机构如银行、保险公司的行为，同样发生了变化。过去靠吸收存款并发放贷款的银行发现，证券化贷款的可能性意味着它们能够创造的所有贷款不必在其资产负债表上有对应的来源。同时，保险公司意识到它们的精算功能只是其资产管理能力的一个小的部分，这些公司也创新并拓展了其产品和服务。
金融业务规模上的这些变化、连同一些机构相对重要性的变化及其它方面的变化，有些部分可以用基于交易成本和不对称信息的传统理论来解释。但对于其它部分，传统的中介理论无能为力。例如，对共同基金存在的标准解释是：尽管分散化是合意的，但交易的高成本使得分散化对个人而言是昂贵的。共同基金能够以明显的较低成本进行交易，因此，其达到资产分散化的成本要便宜的多。在这一解释下将会得出这样的结论：如果个人的交易成本下降了，那么共同基金所有权的份额会下降。但我们却没有观察到这样的变化。纽约证券交易所在70年代初期引入了竞争性的经纪收费办法，此后个人交易成本急剧减少，尽管这样，但投资到共同基金的资产股份却显著增加了。同样，技术革命的出现极大地减少了信息成本和不对称信息，但并没有减少对中介服务的需求，也没有激励家庭的直接借贷。事实上，统计数据表明了相反的趋势。总之，中介服务赖以存在的条件——作为市场不完美体现的摩擦，它的减少并没有降低人们对中介服务的需求。甚至是在摩擦减少的时候，中介日益增长和兴旺。
理论和现实之间最明显的反差或许是在风险管理领域。在过去30年里，中介行为最重要的变化是其开展的风险管理业务重要性的增加。如上所述，使锁定风险成为可能的市场广度的变化，并没有导致大量的个人或公司客户自我管理风险。相反，这却昭示了风险管理现在已成为许多中介的中心业务。大多数流行的中介理论对于为什么风险管理会在中介业务中处于如此重要的地位几乎没有论述。
在某些情况下，为什么金融和非金融公司都必须进行风险管理的理论解释有助于我们理解企业层面的决策制定。然而，在文献中，对企业为什么采取套利行为的这些描述却几乎都是事后的想法。对于为什么中介应该是提供这些服务的机构以及中介的这些业务带来了什么价值，很少有令人信服的论证。简言之，讨论中介的文献对于为什么这些机构应该致力于他们的中心业务中的一种，相当莫不关心。
一个重要的例外是Merton和Bodie(参见Merton,1989,1993; Merton和Bodie,1995，一个近期回顾)所做的研究。他们的主要贡献是，认为分析金融体系要依据“功能观（Functional Perspective）”而不是“机构观（Institutional Perspective）”。功能观是这样一种观点：它基于金融体系提供的服务，如提供资源跨时转移的手段。相比之下，机构观是这样一种观点：把分析的中心放在现有机构如银行和保险公司的业务上。赞成功能观而不是机构观的论据是长时期内功能比机构更加稳定。这已明显地成为近些年来中介部门的一个特征，机构处在新建与消失、演进与变化的过程中，但功能需求一直在持续，尽管包装形式和交付使用的方法很不一样， 本新闻共 6页,当前在第 1页 1 2 3 4 5 6 | 
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