几乎不可能用成本—收益方法来分析这些履行市政债券违约担保专门功能的竞争性手段。要立足于制度间竞争来进行讨论，不同形式的最低保护被分门别类地提出来[9]。带有偏向市场特征的期权交易所和清算公司可能会比保险公司“更有信用”（Better credit）的可能性，这些就足以提供为什么发行者与投资者会偏好金融市场结构，而不是偏好中介来担保债券运作的重要潜在理由。

        正如这些例子所表明的，中介与市场在充当金融产品的提供者上进行竞争。技术进步和交易成本的持续下降增加了这种竞争的强度。Finnerty(1988，1992)对金融产品创新大量事件的考察表明了这样一个范式（Pattern）：最初由中介提供的金融产品最终走向了市场。这一时间动态性的范式看来意味着金融中介（特别是非透明类的中介，如银行）的重要性正在下降，并正在被金融市场制度性地所替代[10]。然而，仅仅集中于考察单个产品的时间路径也许会导致预测的偏差，因为我们不仅要考虑到现实世界中中介的重要性明显的下降了，而且要考虑金融市场与中介之间的总体结构关系。

        正如我们所知，当产品已具有标准化的条款、能服务于大量的客户并且由于方便交易者确定其价格而被很好地“理解”（Understood）时，金融市场就趋向于成为中介的有效制度替代。我们还知道，中介更适合于做量少的（Low volume）产品。金融产品中的一些产品通常只有少量的客户，这或是由于它们是高度定做的（Customized），或是由于根本性的信息不对称。不过，其它金融产品只有少量的客户的原因仅是由于它们是新品种。在这些产品中，“成功者”有望从中介移向市场，这也就是说，一旦它们是已适应了市场的（Seasoned）产品，并且或许在一些信息不对称问题得到解决之后，这些产品就会被组织到市场上交易。就像为初创企业提供融资的风险资本中介期待失去消费它们产品中的成功企业一样，这些成功的企业到资本市场去筹集资金。创造新的金融产品的中介也会面临同样的情况。

        特别是在一个金融创新高度密集时期，大量的新产品被创造出来，于是人们期望大量被创新出来的产品从中介走向市场。根据单个产品的时间路径，可以导出这样的想法：随着技术持续发展，标准化工具（例如证券化贷款）的交易市场最终将取代金融中介（如银行）。对那些僵化地依附于某一特殊产品或一组产品的中介来说，这一观点是成立的，但对于中介总体而言，这一观点是不成立的。中介除了提供定制的产品和服务的明显功能以外，还具有重要的创造与检验新产品的潜在功能，这是整个金融创新过程的一部分。

        这种中介与市场之间动态的产品—发展互动可以被解释为“金融创新螺旋”（Financial-innovations spiral）的一部分，它推动金融系统朝着一个具有充分效率的理想目标演进[11]。也就是说，当金融产品（如期货、期权、互换以及证券化贷款）变得标准化并由中介移向市场时，新的交易市场在这些工具中的繁殖使得创造新的定身设计的（Custom-designed）金融产品成为可能，提高了“市场的完整性”（Market Completeness）。生产者，即金融中介为了规避在这些产品上的风险，参与新市场上的交易并使交易量扩大，交易量的增加又减少了边际交易成本，并由此使得中介能进一步开发更多的新产品和交易战略，这反过来导致更大的交易量。这些交易市场和定制产品的成功鼓励了在创造另外市场和产品上的投资，依此循环，螺旋前进，朝着理论上边际交易成本为零和动态的完全市场（Complete-dynamically）的极限情形演进。

        举个例子，考虑欧洲美元期货市场，该市场提供对于未来不同日期的标准LIBOR（伦敦同业拆借利率）的组织化交易。这个期货市场上的交易机会为金融中介提供了依据与LIBOR相联系的浮动利率、更有效规避定制合约（Custom-contracted）的利率互换风险的方式[12]。以LIBOR利率（而不是以美国国库券利率）为基础的互换更好地适合了许多中介客户的需要，因为他们在现金市场的借入利率典型地是与LIBOR联系在一起的，而不是与国库券利率联系在一起。与此同时，对欧洲美元期货市场的组织者来说，中介套利它们的互换所产生的巨大交易量已经使欧洲美元期货市场获得了金融上的巨大成功[13]。而且，带有相对标准化条款的互换最近开始从定制合约走向市场上交易的品种。这些所谓的“纯香草（Pure Vanilla）”互换在市场上的交易进一步拓展了中介套利的机会结构，并因此使中介能够更有效率地创造出更加定制的（More-customized）互换和相关的金融产品。

        另一个例子，考虑为个人投资者提供一个足够分散的股票组合的金融功能。这种功能一度通过在股票交易所购买股票最好地得到了实现。然而，交易和监督成本以及不可分性(Indivisibilities)问题极大地限制了几乎任何投资者资产组合中能够持有的公司股票种类。集合性中介（Pooling intermediaries）（如共同基金）的创新，大大减少了这些交易成本，可提供近乎完美的可分性，从而使个人投资者获得了大为改观的分散化投资组合，如500-股票，标准普尔500指数的市值加权组合。随后，各种股票指数的期货合约被创造出来，既有国内的也有国外的。这些在交易所交易的合约进一步减少了成本，提高了国内投资组合的多元化，并为国际化的投资分散组合提供了广泛的机会。而且，这些合约为投资者在选择杠杆和控制风险上提供了更大的灵活性。特别是指数期货使得创造在交易所交易的投资组合期权成为可能[14]。近期在服务于投资分散化功能上的进一步创新使中介可以利用股票报酬互换创造出带有股票指数个别规定、投资时限（time horizon）、甚至是混合通货支付的定制合约（Custom contracts）[15]。因此，为客户提供股票投资分散化组合功能的制度提供者是市场、然后是中介、然后又是市场、然后又是中介。

        正如这些例子所表明的，遵从特定金融功能而不是一个产品的时间路径使我们辨认出市场和中介之间竞争的一个极不相同的范式。不同于从中介到市场这样一个世俗（Secular）趋势，市场和中介之间的竞争看起来更像是循环的——在两者之间来回摆动。表2说明了不同制度在向家庭和非金融企业提供某种金融功能上的一般性时间范式。在这个假设的例子中，最初（时间0）中介利用产品#1服务于家庭，在接下来的一个时期，产品#1移到向市场上，此时家庭由市场来服务。在市场上利用产品#1交易的机会，中介于是能进行创新，创造出一个比产品#1更好服务于家庭和非金融企业的新产品。因此，通过在时期2引入产品#2，家庭和非金融企业又再一次由中介提供服务。遵循金融创新的螺旋范式，产品#2移向市场上，接着产品#3被创造出来，这个过程如此重复下去。因此，尽管在现实世界上（secularly）产品趋向于从中介移到市场上，但一个特定功能的不同提供者会按照产品—迁移（Product-migration）和发展周期而来回摆动（Oscillate）。

表2、为家庭和非金融企业提供一个特定金融服务功能的供给者的制度动态： 中介与市场

        进一步考察这一动态的互动（Dynamic interaction），可以看出中介通过创造出构成新市场基础的产品和加大市场上已有产品的交易量来帮助市场成长。反过来，市场通过降低生产产品的成本帮助中介创造新的更加特定（More-customized）的产品。总之，当我们静态地审视某一特殊产品的活动时，中介和市场的确是两个相互竞争的制度。然而，当我们动态地看待金融系统的演进时，两者又恰恰是互补性的制度，在功能的发挥上彼此相互加强、相互促进。

Ⅱ  金融工程和金融中介的生产过程